**大摩前瞻英偉達財報：H20困境與推理需求雙軌對比**

H20銷售限制：短期挑戰與影響

短期財務壓力

H20銷售限制為英偉達帶來了顯著的短期財務壓力。據大摩分析，這一政策可能導致英偉達約50億美元的收入損失，并迫使其進行半導體行業歷史上規模最大的55億美元庫存減記。這一影響在英偉達2025年第二季度的收入中尤為明顯，預計將導致約10%的環比下行風險。

政策博弈與不確定性

盡管英偉達正在緊急游說美國政府放寬H20銷售限制，并計劃推出無HBM內存的L40芯片作為替代方案，但政策博弈的不確定性依然存在。大摩警告稱，這種不確定性可能對英偉達的業績產生進一步影響。 | 項目 | 影響 | | --- | --- | | 收入損失 | 約50億美元 | | 庫存減記 | 55億美元 | | 第二季度收入下行風險 | 約10% |

市場反應與股價波動

市場對H20銷售限制的反應迅速且劇烈。英偉達股價在短期內受到了一定程度的沖擊，但隨著市場逐漸消化這一信息，股價開始企穩。從長遠來看，H20銷售限制對英偉達的影響將是暫時的，而市場更關注的是英偉達如何調整策略以應對這一挑戰。

AI推理需求：長期潛力與增長動力

爆炸性增長

大摩認為，市場對AI推理需求的爆炸性增長認知不足。微軟、亞馬遜、谷歌等頭部云廠商近期均披露了超出預期的Token（AI計算單元）使用量增長，這直接反映了終端用戶對AI模型的實際調用激增。這一趨勢為英偉達提供了巨大的市場機遇。

推理需求與訓練需求的平衡

與市場擔憂相反，推理需求的增長并未對訓練需求產生負面影響。實際上，兩者在英偉達的業務中形成了良好的互補關系。隨著AI技術的不斷發展，推理和訓練需求都將持續增長，為英偉達提供持續的動力。

客戶需求與GPU添加趨勢

大摩指出，許多客戶正在爭相添加GPU以滿足加速的推理需求。這一趨勢在英偉達的客戶群體中尤為明顯，他們正在積極尋求更先進的GPU解決方案以提高AI模型的性能。 | 項目 | 增長率 | | --- | --- | | 頭部云廠商Token使用量 | 超出預期 | | 終端用戶AI模型調用量 | 激增 | | GPU添加趨勢 | 積極 |

Blackwell供應：改善與機遇

供應困境的解決

Blackwell機架供應困境曾是市場關注的一個主要問題。然而，根據大摩的研究，主要負責約90%機架供應的三家ODM廠商在2025年4月份已達到約1500個機架的月產量，且這一數字預計在今年內還將持續增長。這一改善為英偉達提供了更多的市場機遇。

非機架形式Blackwell芯片的重要性

大摩認為，市場低估了非機架形式Blackwell芯片的重要性。許多客戶尚未準備好采用液體冷卻技術或ARM處理器，因此會尋求B200或其他形式的Blackwell來滿足加速的推理需求。這為英偉達提供了更多的產品選擇和市場份額。

毛利率與成本壓力

盡管Blackwell架構芯片在加速推進過程中產生了額外的成本，如更短的測試流程、更高的晶圓成本等，但大摩指出這些影響毛利率的因素似乎都是暫時的。英偉達管理層對毛利率恢復至75%的水平充滿信心，并預計2025年第二季度的毛利率將與第一季度相似，并在下半年逐步回升。 | 項目 | 現狀/預測 | | --- | --- | | Blackwell機架月產量 | 約1500個，持續增長 | | 非機架形式Blackwell需求 | 被低估 | | 毛利率恢復信心 | 75%水平 |

優缺點分析與適用場景

優點

1. 技術領先：英偉達在AI芯片領域擁有先進的技術和強大的研發能力，能夠不斷推出滿足市場需求的新產品。
2. 市場需求旺盛：隨著AI技術的不斷發展，推理和訓練需求將持續增長，為英偉達提供持續的市場機遇。
3. 多元化產品組合：英偉達擁有多元化的產品組合，能夠滿足不同客戶的需求和場景。

   缺點

4. 政策不確定性：H20銷售限制等政策不確定性可能對英偉達的業績產生一定影響。
5. 成本壓力：新產品研發和生產成本可能對英偉達的毛利率產生一定壓力。

   適用場景

6. 云服務提供商：英偉達的產品在云服務提供商中需求旺盛，特別是Hopper和Blackwell系列芯片。
7. AI模型開發者：需要高性能GPU來滿足AI模型的訓練和推理需求的開發者。
8. 數據中心：需要高效能、低功耗的AI芯片來支持大規模數據處理和存儲的數據中心。

   對比分析表格

   對比項目	H20銷售限制	AI推理需求增長	Blackwell供應改善
   短期影響	顯著財務壓力	長期市場機遇	供應困境解決
   不確定性	政策博弈	市場認知不足	成本壓力暫時
   市場反應	股價波動	積極添加GPU	毛利率恢復信心
   適用場景	受限場景	廣泛適用	多元化需求

   Q&A

   Q1：英偉達如何應對H20銷售限制帶來的挑戰？ A1：英偉達正在緊急游說美國政府放寬限制，并計劃推出無HBM內存的L40芯片作為替代方案。同時，英偉達也在積極調整產品組合和市場策略以應對這一挑戰。 Q2：AI推理需求增長對英偉達有何影響？ A2：AI推理需求的爆炸性增長為英偉達提供了巨大的市場機遇。隨著頭部云廠商和終端用戶AI模型調用量的激增，英偉達的產品在市場中得到了廣泛應用。 Q3：Blackwell供應改善對英偉達的未來業績有何推動作用？ A3：Blackwell供應改善將解決英偉達在機架供應方面的困境，并為客戶提供更多的產品選擇。同時，非機架形式Blackwell芯片的重要性被低估，這將為英偉達提供更多的市場份額和增長動力。 綜上所述，盡管H20銷售限制為英偉達帶來了短期挑戰，但AI推理需求的爆炸性增長和Blackwell供應的改善將為英偉達提供持續的市場機遇和增長動力。大摩維持對英偉達的“增持”評級，并看好其未來發展前景。